研选 | 光大研究每周重点报告20200725-20200731

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市场观点纷繁芜杂,光大研究荟萃本周重点报告,涵盖总量、行业、公司研究,为您筛选有价值的声音。每周六早9点,“研选”助您快速厘清投资“点线面”!

总量研究

从金融属性看黄金投资

——大类资产择时研究之黄金篇

董天韵/刘均伟/王招华/刘慨昂 2020-07-31

核心观点

为应对新冠疫情对全球经济史无前例的冲击,美联储截至6月底的总负债较3月大幅增长逾60%,而美元指数则大幅下行,带动金价持续攀升。7月30日,美联储议息会议“按兵不动”,宣布维持利率不变,继续维持宽松的政策导向。在此背景下,黄金价格将何去何从?

本篇报告从黄金的投资属性、货币属性、避险属性出发,分别构建相应指标指导黄金投资。我们基于相关数据构建了事件化信号,并最终形成黄金择时模型,为投资者提供帮助。

金价受传统供求关系影响较小。商品属性是黄金需求的压舱石,但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金:普通商品基本全用于地产基建和工业,但黄金仅有6.5%-10%用在这些领域;黄金的75%-85%用在消费需求、投资需求,但两者总体负向波动,其中前者易受历史金价的影响,后者更受预期金价的影响,这与普通商品大相径庭;黄金的绝大部分交易量由金融及衍生品贡献,实物交易量占比仅3%。

金融属性决定黄金价格。黄金价格受金融属性主导:黄金每年的交易量中,金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30 倍以上,金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响,这与黄金的商品供求的影响因素不一样;黄金的金融需求,并不一定减少流通中的黄金供应量,但是其波动远远超过黄金的商品需求。

货币属性、投资属性、避险属性构成黄金投资逻辑。经过对三个层面指标的测试,我们梳理出以下对黄金投资具有指导意义的指标:黄金ETF持仓量代表黄金投资需求,在一个时间段单边波动的情况较多,有利于判断短期的金价方向;在黄金ETF持仓量同比增速较高时,黄金价格更容易上涨。马歇尔K值可衡量货币供需情况,为黄金价格领先指标。K值同比增速拐点通常领先黄金价格拐点1-3年,将K值同比增速滞后2年后有助于判断金价走势。黄金可以看作是一种美元信用的对冲品,黄金的价格上涨,往往是美元信用货币购买力下跌导致,美元指数可作为黄金投资收益的反向指标。

黄金择时模型表现稳健。我们基于ETF持仓量、马歇尔K值、美元指数等三个指标构建了黄金择时模型,辅助投资决策。在回测期内,策略年化收益12.7%,信息比0.96,并可有效规避指数回撤。根据最新数据,ETF持仓量仍处于上升趋势。

风险提示:模型根据历史数据构建,历史规律可能发生变化,模型有失效的可能。

行业研究

乘风破浪,电子烟行业蓄势待发

——电子烟行业深度报告

金星/朱悦/王威/马瑞山 2020-07-27

核心观点

电子烟,席卷全球的新型烟草消费。近年电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品而在全球范围越来越流行,市场体量从2010年的10.6亿美元成长至2019年的200亿美元,CAGR34%,2019年全球烟草市场约8000亿美元,电子烟作为更加健康的替代品,渗透率仅2.5%,仍有较大成长空间。目前主要的电子烟产品是雾化小烟和加热不燃烧,我们推算分别占市场份额的50%和25%。

政策监管+产品升级催化行业良性成长。由于电子烟是新兴产品,政策监管对行业发展起到重要作用,近期FDA通过IQOS作为改良风险烟草产品的审核便是行业发展的转折点。政策监管之外,行业的发展更多还是依赖于产品技术升级的催化,如JUUL尼古丁盐的推出、加热不燃烧IQOS面世,麦克韦尔的陶瓷加热技术。

蒸汽烟:市场化赛道,中美市场远期接近2000亿元,产品升级&技术迭代对行业成长更加关键;陶瓷雾化芯正在成为促进小烟发展的第二个催化剂。蒸汽烟核心环节包括电池、雾化器及烟油;由于雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效果,成为影响产品适口性的重要环节。

加热不燃烧:市场潜力巨大,未来的成长取决于监管,产品壁垒更高。中国市场尚未放开,但是潜力巨大,即使10%的渗透率,都可以打开薄片与香精香料分别100亿及40亿的市场。

2)HNB产品技术壁垒更高,需要完美匹配烟草薄片与电加热器,结合了电子科技研发及传统烟草工艺。传统烟草巨头在研发方面具备烟草工艺理解和资金及营销投入的优势。

风险分析:政府监管存在不确定性,存在限制蒸汽烟和加热不燃烧的可能。

公司研究

涪陵榨菜:

深耕渠道做增量,上行周期再启航——投资价值分析报告

叶倩瑜/张喆/陈彦彤2020-07-29

核心观点

小行业,大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业,也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司2019年营业收入19.9亿元,我们估算榨菜行业2019年产值在80亿以上,公司市场份额为25%左右。

提价转嫁成本压力,渠道推动营收周期。一方面,由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源,另一方面,产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力,而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。

量价齐升诚可待,上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清,利好产品放量;缩包装提价稳步推进,促进单价上升。综合来看,2020年量价齐升已成大概率事件,新的上行周期已然到来。

下沉市场空间广阔,深耕渠道释放增量。2019年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存, 2020年公司将减缓扩张速度,更加追求经销商存活率。不同于2013年的浅尝辄止,我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。结合2019年以及2020年1-5月县级市场经销商的表现,我们测算2020/2021年县级市场能为公司营收带来7%/3%左右的同比增量。

泡菜酱料虽受阻,榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性,我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放,预计脆口系列继续维持高增长,萝卜品类成长提速可期。从中长期来看,公司将通过乌江品牌为泡菜赋能,并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

风险提示:消费者接受度不佳,县级市场风险,食品安全风险。

海尔智家:

价值明显低估,静待扬帆破浪——从私有化方案探讨再审公司价值

金星/甘骏/王奇琪/王彦玮2020-07-28

核心观点

公司具备面向新周期战略眼光和两大能力圈:领先的品牌制造+新零售底层能力。公司一端有全球顶级的制造研发、产品线、品牌线,一端有领先的物流、数据以及渠道管理能力。

公司市值大幅弱于对手的核心原因是利润。追根溯源,是复杂股权架构下的复杂业务架构,约束了经营和财务的表现。其次是利益一致性偏弱,投资者研究成本高,不愿意给与估值溢价。

本次吸并事项标志着海尔集团着手改善公司治理的积极态度。若成功实施,两个融资平台将获得统一,财务和融资管理效率提升;家电主业的利益将更加统一;而借此机会更是有望完成对复杂的管理体系的梳理和简化。事件落地将是利润和估值修复的信号枪。

当然,解决了家电主业的平台利益和治理梳理后,海尔能否进一步将集团管理层的利益进一步和上市公司进一步绑定,将是市场更为期待的变化。

跳出景气周期框架,聚焦龙头阿尔法竞争力。静态看,公司当前估值为三大白电最低,市值也落后美的格力较多,已经具备足够的安全垫。动态看,若吸并事项能够落地,将是公司治理改善的重大事件。吸并背后是利益一致性的提升,管理结构的厘清,有望打通公司战略领先到业绩兑现的关键一环。未来利润端改善弹性充足。

风险提示:方案未成功落地,上市平台与集团利益非完全统一,换股吸并溢价过高,需求回暖不及预期。

中鼎股份:

拓品类、提量价、国产化”,非轮橡胶龙头再出发——投资价值分析报告

邵将 2020-07-28

核心观点

国内汽车非轮胎橡胶行业龙头,海外并购扩大版图。公司2006年上市后通过并购海外优质资产提升技术、丰富产品、升级客户,布局海外市场。目前公司主营业务涉及冷却系统、密封系统、降噪减震底盘系统、空气悬挂和电机系统四大板块。2019年、20H1受下游汽车产量下滑和海外子公司毛利率下滑影响,公司业绩暂时承压。

布局新能源,单车价值量有望提升。较传统汽车,预计公司配套新能源汽车单车价值量有望提升1600 ~ 1900元至0.4~0.5万元。目前公司获得众多头部OEM认可和配套。我们预计公司新能源汽车项目在手订单价值量或超过50亿元。

横向拓展品类,打开增长空间。公司基于现有衬套产品,再增加铝合金锻件,可实现向锻铝控制臂总成的横向拓展。橡胶减震系统总单车价值量约600~1000元,而锻铝控制臂价值量可达1000元。通过品类拓展,一方面能提升单车配套价值量,打开收入增长空间,另一方面,利于公司发展为总成及系统供应商,提升供应链地位。目前公司已经获得某自主品牌和北京奔驰相关车型的配套。

海外公司国产化,开拓国内市场。公司海外并购暂告一段落,下一阶段将着力整合境内外资源,强化全球“开发、生产、配套一体化”的战略定位。目前公司正在加速推进两大优质海外公司产品的国产进程:TFH的热管理冷却管路系统和AMK的空气悬挂。国产化将带来两个优势:1)毛利率提升或产品单价降低增强市场竞争力;2)拓展国内客户,打开国内市场空间。

风险提示:原材料价格波动;国产项目/新品拓展不及预期;汇率风险等。

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