一文搞清什么是房地产债务

来源:人民币交易与研究

近年来,机构投资者对各种形式的房地产债务的兴趣一直在飙升,部分原因是他们认为,这种债务具有诱人的风险和回报特征。保德信投资管理公司(PGIM)采访了两位房地产债务专家,更好地解释了机构投资者的偏好和房地产债务的风险特征,并对这类资产在下次经济低迷时期的表现提出了一些看法。

Jackie Brady是PGIM房地产公司的执行董事,在房地产债务资本市场有超过20年的经验,在房地产债务资本市场有超过20年的经验;Andrew Radkiewicz是PGIM房地产公司的董事总经理,也是私人债务战略和投资者解决方案的全球负责人。

Q:机构投资者对房地产债务的配置越来越感兴趣,这背后的原因是什么?

Jackie Brady:原因有很多。我们发现,机构投资者将债务视为一种非旧石器时代的资产类别。它在投资组合中具有广泛的吸引力。当我们进入这个周期的时间越长,投资者就会对更具防御性的头寸感兴趣。这促使他们更多地考虑将资金配置到房地产债务策略中,这类策略并不承诺会上涨,但肯定具有限制下跌风险的结构性特征。

我们还看到,投资者将房地产债务视为固定收益资产的一种防御手段,因为我们正处于一个大部分固定收益资产的回报率都非常低的时代,而房地产债务是一种有趣的替代品。无论是传统房地产投资者,还是规模大得多的机构投资者,我们都看到投资者对此类债务的兴趣有所上升。

Andrew Radkiewicz:我想补充的是,房地产债务已经存在很长时间了,但最近从一个利基资产类别转变为主流资产,与私人企业债务和私人基础设施债务并列。这是房地产和固定收益配置的结合。人们认识到这是一个巨大的市场,它提供了广泛的风险调整后的回报机会,而且它被忽视太久了。

那些乐于投资于企业直接贷款或基础设施债务的私人信贷投资者,如今正越来越乐于投资于房地产债务,以获得类似的回报。它们已经进入了私人市场。

Jackie Brady:越来越多的人开始意识到,并非所有的公共债券都具有流动性。投资者越来越愿意看到,不一定要通过私有化和非流动性来扩大利差,而是要认识到,他们的公共投资组合中已经存在非流动性,实际上,他们正在将其转换为私人房地产债务,以获得相应的补偿。

Q:请给我们介绍一下房地产债务的各种风险形式。

Andrew Radkiewicz:房地产债务提供了一个广泛的风险调整后的回归。一方面,我们将其描述为房地产担保的投资级优先贷款。然后,你可以一路走到风险更高的房地产市场,那里有更多与资产管理相关的风险和更高的杠杆头寸。

定义这些不同投资机会有三个基本风险。首先也是最重要的是,存在房地产风险。一方面,房地产可以是新的,位置非常好,完全出租,产生一个非常长期的现金流。在另一端,你可以有一个完全空置的物业,或者全新的开发,以及介于两者之间。很明显,在房地产风险中,你如何贷款将决定你的风险和预期回报是什么。

其次,在“信用档案”的下,关键的驱动因素是您的贷款金额。房产的潜在租金对你的贷款投资有多大影响?你的借款质量如何?他们的记录如何?贷款与价值之比和还本付息决定了风险,同样,也决定了信用风险。

第三种风险被称为“从属风险”。来自第三方债务提供者的次级债务规模是风险的另一个关键决定因素。

Q:这些不同形式的房地产债务在下一次经济衰退中会如何表现?

Jackie Brady: 回顾上次经济低迷时,我们看到的房地产债务组合所产生的一些结果,都与基础房地产债务的不良结构有关,即只付利息的贷款,投机性开发贷款,过度举债。

正如我们在最近的这个周期中一直在放贷一样,我们现在看到的是,放贷方面得到了更多的保护。这一资产类别将与上次全球金融危机时的情况大不相同,与基础房地产债务的不良结构有关,即只付利息的贷款,投机性开发贷款,过度举债。银行受到了更多限制。甚至非银行市场、证券化市场,也受到了更多的限制。总的来说,这意味着我们在市场上的许多贷款机构的贷款组合都更加健康。

基础资产是房地产,所以我们并不指望会在下一次经济低迷时期有所突破。但考虑到目前的基础贷款状况,以及贷款人受到的限制,我们将以更强劲的基础进入另一轮衰退。

Andrew Radkiewicz :在过去的20年里,即使我们自己的业务已经超过了1000亿美元,但高等级贷款的实际损失率都可以忽略不计,大约只有一个基点,这甚至可以与公司投资级的损失率相比。纵观全局,良好的、可靠的、可投资的贷款策略表现良好,历史表明,它们在经济低迷时期也能表现良好。

让我们从理论的角度来看一下。为什么我们说房地产受到下行保护?显然,如果你买了一处房产,你就承担了全部的风险,而你的租金就是你的全部收入。所以,在一端,你可以用现金买房子,没有杠杆。另一端,你可以以该资产的60%作为贷款抵押。这就得到了两件事。第一,在资本保护方面有了显著的提高,因为在出现资本损失之前,市场的波动可能会达到40%,此外,如果房地产的基础租金将用于支付您的贷款投资的利息,那么收入波动性就会带来明显的收益。如果你比较购买和贷款——假设你的回报预期是一样的——很明显,贷款方式不仅有很大的资本缓冲,而且即使有一半的租户会搬走,债务仍然会得到全额回报。

大多数房地产债务投资,如果减少10%或20%,甚至30%,其预期承销收益的变化将非常小。很明显,当你在房地产上购买并承担股票风险时,你就会把整个减持价值当作你的回报。

Q:能举一个风险最小的资产的例子吗?

Jackie Brady: 风险最小的一方是我们认为是核心抵押贷款。这通常是一笔贷款,比方说,50%左右的贷款价值 - 有时甚至低于100%租给高质量租户的房产。

想想办公楼,或者类似的资产,租期很长,租户也很稳定。贷款是资产价值的一半,并且它有两倍,或者在某些情况下超过两倍的利息覆盖。

Q:对于那些考虑将房地产债务纳入更广泛投资组合的机构投资者,你有什么建议?

Andrew Radkiewicz: 你说得很对:房地产债务的整合。我们认为,这不是房地产债务取代房地产权益的例子。如果在一定的回报下考虑下行保护,房地产债务,当然是在周期的这一部分,可能会非常具有牵引力。从投资组合建设的角度来看,我们认为,在私人房地产股权投资的同时,增加房地产债务是一件好事。人们预计会出现经济低迷,自然会看到增加房地产债务会带来一些好处,而在其他时候,则是降低房地产债务与股本回报率之比。

房地产债务确实会放弃未来的增长。你可以这样想,预期的上行幅度是多少,这个幅度是小还是大,足以在周期的不同部分为你提供下行保护吗?我们认为,房地产市场总是有发展空间的,人们应该把对未来房地产价值潜在变化的预期,视为决定自己定位的决定因素。

另一方面,我们不能忘记所有这些的关键驱动程序是回报率目标。一个收益率目标为国债收益率+100个基点的投资者,其行为举止将与追求两位数回报的投资者不同。

Q:投资者应该如何考虑获得房地产债务?

Andrew Radkiewicz:基本上有两种方法。人们可以通过中介进入二级市场,在银行间市场购买债券。我们相信,获得最大范围投资的最佳途径是通过我们所说的“原始来源”,也就是代表投资者管理债务的人和实际上与潜在借款人有关系、了解市场和获得投资机会的公司合二为一。

Q: 房地产债务也有一定的偿债能力。投资者需要了解什么?

Jackie Brady: 与借款人建立直接的服务关系至关重要。这是一个减缓衰退的策略,持续监控投资组合,并且能够在必要的时候,在实际违约发生之前,与借款人一起实施解决策略。

如果事情真的出错了,你需要完全理解房地产,如果你把它拿回来,你需要真正地管理房地产。至关重要的是,这不仅仅是一个债务战略,需要信贷和房地产专业知识。(完)

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