【晨观方正】交运/化工20190912

来源:方正证券(维权)研究

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今天是2019年9月12日星期四,农历八月十四。每一个秋日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。

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行业时事 

【交运丨许可】国际物流巨头启示录之DHL:始于加盟国际快递,兴于直营综合物流

核心推荐 

【化工丨李永磊】“强烈推荐”万华化学(600309)深度报告之三:万华 BC 公司能否兑现业绩承诺?

行业时事

交运丨许可

国际物流巨头启示录之DHL: 始于加盟国际快递,兴于直营综合物流

报告摘要

研究启示:

① 加盟制使DHL在七十年代快速崛起,但也使其在八十年代失去先发优势;

② 供应链物流高度客制化、客户粘性强,内生发展缓慢,并购是增长主要手段;

③ DHL通过国际间快递市场实现国际化,而中国快递企业国际化的机遇则在于新兴市场国家异国本土市场;

④ 下游行业增速放缓,物流效率改善空间较大,中国供应链物流具备大发展的前提条件。

风险提示:国际政治风险、宏观经济变动、新兴电商市场增速不及预期、价格战加剧。

核心推荐

化工丨李永磊

万华化学深度报告之三: 万华 BC 公司能否兑现业绩承诺?

核心观点

1.万华BC公司的业绩承诺能否兑现?

 万华化学在整体上市过程中,以增发方式收购BC公司,BC公司估值106.05亿元,2018年6月30净资产为69.7亿元,2016-2018年净利润分别为6.9亿元、30亿元、35亿元,2019年上半年净利润为7.6亿元。公司的业绩承诺期为2018-2021年,承诺净利润分别为3.82亿欧元(30亿元)、1.89亿欧元(15亿元)、1.90亿欧元(15 亿元)、1.92亿欧元(15亿元),合计约75亿元。随着MDI和TDI价格的回落,2019年万华BC公司的业绩是否会回到2016年前的低迷阶段、能否完成业绩承诺、未来几年业绩增长如何成为市场的关注点,我们从BC公司历史业务的拆分、历史投资情况、未来投资计划、行业景气情况分析判断了BC公司未来的业绩。

2.万华BC公司大概率能够完成业绩承诺

首先,业绩承诺的目标为BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权的合并累计净利润(自2018年起),并没有针对BC公司单一业绩的承诺,所以能否完成业绩承诺还要考虑到这四部分的整体情况。但从业绩承诺的组成看,BC公司2018年的业绩承诺为30.0亿元,实际完成34.9亿元,超额完成4.9亿元;2019年承诺14.9亿元,2018-2019年累计承诺44.9亿元,BC公司2019年上半年完成7.6亿元,下半年再完成2.4亿元就能达到业绩承诺,我们预计未来三年BC公司MDI业务平均单吨净利润为1600元/吨,TDI业务平均单吨净利润为1500元/吨,BC公司2019-2022年分别达到业绩13.55亿元、14.43亿元、14.99亿元、15.56亿元,能够完成公司的业绩。

3.2014-2018年,BC被收购后从债务危机中复活

BC公司被收购前盈利能力处于较低水平。万华收购BC公司后向其注入大量资金,促成BC公司与中国银行达成11亿欧元融资协议,帮助BC公司走出了经营困境和债务危机,使新的硝酸工厂和TDI-2工厂可以顺利完工,确保了公司的就业机会;此外,BC得到了万华向其分享的技术专利和管理机制,通过逐年的技术改造,将MDI生产装置的年产能从14万吨提升至30 万吨,稳固了公司在欧洲聚氨酯行业的地位,并开拓了亚洲市场,提高产品的抗风险能力。

4.2019-2022年,进一步提升一体化生产,降低成本

未来,BC公司仍有 MDI、TDI、苯胺产品的在建产能,预计到 2020年,BC公司MDI新增5万吨、TDI新增6万吨、原料苯胺新增7万吨产能。特别是苯胺扩产项目可以进一步解决BC公司生产MDI对外采购苯胺量和依赖度,提升欧洲MDI生产一体化水平。

5.未来两年欧洲 MDI 处于紧平衡,TDI 供需趋于宽松

MDI业务,未来三年欧洲MDI有效新增产能不多,2019-2020 年欧洲预计分别新增MDI名义产能25万吨和2万吨,2020 年及以后欧洲规划新增5万吨MDI产能。但我们判断实际新增产能进度有可能低于预期,通常MDI新增产能投产延期在 1-2年。未来三年,欧洲MDI有效新增产能不多,开工率受到老旧装置影响可能会有所下降,而近年来欧洲MDI消费稳定增长,有望继续出现供需紧平衡状态。TDI业务,目前欧洲市场仅有3家企业能够自主生产TDI,分别为巴斯夫、科思创和BC公司。TDI欧洲的供需格局较为稳定,但受到中国进口影响,欧洲实际的供给弹性较大,因此我们预计欧洲TDI的供需趋于宽松。

盈利预测:

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应 PE分别为12、10、9,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。

评级说明

特别声明

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