【招商食品】金徽酒:“陇上江南”名酒,甘肃区域龙头

来源:招商食品饮料

公司19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长,结构升级及费用率下降放大业绩弹性。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps 0.72、0.83元,给予20年24X PE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

 

19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。

Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。

产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。

甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。

五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。

投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps 0.72、0.83元,给予20年24X PE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

附:财务预测表

 

 

1、发展历史:起源陇上江南,酿酒历史悠久

当地白酒文化积淀丰厚,公司酿酒历史悠久。金徽酒位于甘肃省东南部徽县伏家镇,地处被誉为“陇上江南”的秦岭南麓、甘陕川交界秦巴山地中的徽成盆地,徽县因良好的地理条件较早开始发展酿酒工业,成为“陇酒”最早的起源地。至明清时期,徽县已出现“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”等规模较大的白酒作坊。1951年,在“永盛源”等白酒作坊的基础上组建“甘肃省徽县酒厂”,即金徽酒前身。

2、股权结构:股权相对集中,利益绑定管理层

股权集中,核心人员持股保持利益一致。公司控股股东为亚特投资,2018年末持有金徽酒股份55.28%。李明和李雄兄弟二人分别持有亚特投资80%和20%股份,李明为公司实际控制人。除亚特投资外,其余四家投资机构众惠投资、英之玖、乾慧投资和怡铭投资分别持有金徽酒6.14%、5.52%、3.38%和3.38%的股份,根据招股说明书披露,这四家机构的主要股东均是金徽酒的高管团队、生产、销售等部门管理人员以及技术骨干,通过股权绑定的方式保持公司上下齐心。

 

甘肃白酒规模50亿左右,金徽酒市占率达28%,龙头优势明显。从全国范围来看,甘肃省2018年白酒产量2.95万千升,占全国白酒产量0.35%,白酒规模50亿左右。金徽酒起源并聚焦于甘肃省,是当地白酒龙头,市占率达28%。公司产品结构丰富,产品线从高端的金徽系列至低端的陇南春系列,高中低档全覆盖,公司高档产品主要集中在100-500元价格带,避免了与一线名酒茅五泸的直接竞争,主推的中低档产品覆盖率广泛,其营销网络已覆盖甘肃省90%的市县,竞争对手主要是甘肃省内一些区域性品牌,比如滨河、酒泉汉武、古河州、红川等,其中甘肃滨河在河西地区的认可度与知名度较高,是公司主要的省内竞争对手。除金徽酒外,甘肃省还有另一家上市酒企皇台酒业,但是收入和净利润均远远落后于金徽酒。

 

1、聚焦资源精准营销,发力品牌建设

文化内涵和历史积淀丰富,品牌独具特色。公司主导的产品“金徽”和“陇南春”是西北地区龙头品牌,拥有丰厚的历史底蕴和文化内涵。早在1960年,“金徽酒”商标就与“茅台”、“五粮液”等成为全国首批登记注册的8个白酒品牌之一。公司凭借自身悠久的酿酒历史,努力挖掘产品的文化内涵,并推出金徽酒正能量系列,让消费者在饮用的同时传递和谐、健康、向上的正能量。在口味方面,公司依靠自身独特的地理优势以及传承百年的酿酒工艺,形成了“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”的金徽酒特色。

聚焦资源精准营销,发力品牌建设。2018年公司广告宣传费用7717万元,同比大幅增长53.6%,主要是地区性广告费用同比增长61.6%达到6328万元,占比82%。公司战略性地将更多资源聚焦在区域市场精准营销,省内市场坚持“不饱和”营销,对产品、品牌、资源、市场再聚焦,加快“大兰州”市场、河西走廊市场建设;省外市场坚持“不对称”营销,集中资源聚焦核心群体,深度开发陕西、宁夏市场,有序开拓新疆、内蒙等西北市场。

持续深化“金徽酒,正能量”精神诉求和“只有窖香,没有泥味”的产品物理属性,在陕甘宁等西北地区开展扶贫助学、赞助体育赛事、发放长寿老人爱心金等公益活动,同时举办浪漫樱花节、金徽之旅生态游、品酒师大赛等现场互动活动,增强消费者对金徽酒品牌文化的理解与认知。

2、发力中高端产品,结构持续升级

公司产品线覆盖高中低三个档次。公司主导产品有“金徽”、“陇南春”两大品牌,涵盖“金徽年份”、“金徽正能量”、“金徽柔和”等多个系列,价格从30元到500元均有覆盖。公司将产品分为高中低三档,售价100元/500ml以上的定位为高端白酒,30元至100元/500ml 的定位为中端白酒,30元/500ml以下的定位为低端白酒。在公司四大产品系列中,金徽系列主要定位高端;世纪金徽星级系列中五星为高档产品,三星、四星为中档产品,一星、二星为低档产品;世纪金徽陈香系列中百里香为高端产品,五里香与十里香为中档产品;陇南春系列则主打低端产品。

高档快速增长,中档稳增,低档持续收缩。中档酒依然是公司最大的收入来源,2018年收入8.78亿元,其次是高档酒5.32亿元,低档酒仅贡献收入0.53亿元。从增长情况来看,以世纪金徽五星为主的高档酒是增速最快的产品,2018年收入同比增速高达32%,销量同比增速36%。以世纪金徽三星和四星为主的中档酒2017年来保持稳健增长,2018年同比增速2.0%,而低档酒近几年销量下降明显,收入持续萎缩。

顺应消费升级,高端占比提升,带动盈利能力持续提升。15年白酒行业复苏以来,甘肃省内白酒消费价格带从100元以下持续向100元以上升级,金徽酒高档酒收入占比从2014年24%提升至2018年的36%,高档酒毛利率维持在70%左右,产品结构升级带动公司毛利率和净利率持续提升。2018年公司毛利率略有下降主要系原材料成本上升所致。

 

1、省内精耕细作,省外稳步布局

公司立足甘肃大本营,省外稳步布局。金徽酒根据市场拓展及产品销售情况,将销售业务分为省内销售片区和省外销售片区。子公司陇南销售负责陇南市、天水市、定西市、平凉市、庆阳市区域内及甘肃省外的产品销售业务;兰州销售公司负责除陇南销售公司业务范围外的甘肃省内其他地区。公司分别于2013年11月和12月设立西藏实业公司和西安销售公司,积极拓展西藏和陕西区域产品销售业务。关于未来市场规划,公司将省内市场视作战略重心市场,西北市场为未来重点开发市场,西北区域外市场为战略性机会市场。一方面在省内聚焦资源、精准营销,推动渠道扁平化,加强管理、细化考核,促进终端动销;另一方面加快陕西、宁夏、新疆市场建设,新开发内蒙市场。

省内占比超90%,贡献主要收入和利润。2018年甘肃收入占比超过90%,省内市场贡献绝大部分收入。省内分区域来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速有所放缓,;兰州及周边市占率为1/3左右,收入保持稳健增长;甘肃西部为成长性市场,基数较低,增速最快,是公司未来重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。

公司销售网络覆盖全省,金网工程深耕细作。公司销售网络覆盖全省,经销商范围延伸到市县乡镇级,形成了核心市场、板块市场、培育性市场以及省外其他机会性市场四大层次板块。公司早年实施“千店网络”工程,三级营销网络体系,通过经销商、商超及酒店等覆盖甘肃省90%以上的市县。后来,公司又升级为“金网工程”,进一步下沉至镇、村级市场,并在终端派驻业务人员和促销人员,举办买赠、奖励、免费品尝等活动,有效地保障销售质量和业绩。

省外立足西北,梯次开发。公司省外战略是立足西北,利用地缘优势,做成西北的强势品牌。公司在省外市场投入力度上有清晰的规划,对每个市场的规划非常细致,费用投入前三年比销售大,滚动扩张,循序渐进,先估计新市场的总量,然后第一年综合投入销量的150%(费用率),第二年降到100%以下,第三年更低,三年达到盈亏平衡。18年省外布局了20个县级市场,19年增速明显,未来随着省外的持续深耕,增速有望进一步提升,为公司带来增量。

2、渠道经销模式为主,积极推进深度分销

公司销售模式以经销商为主。经销渠道收入占总收入比重超过95%,其余是包含团购的直销模式,由于销售模式的不同,直销业务毛利率维持比经销业务毛利率高15%左右。15-18年,经销商数量呈稳中有升的态势,前五大客户销售占比不断下降。

公司极为重视省内核心市场的维护,积极推进“深度分销”政策,鼓励经销商积极向乡镇市场深度分销,支持门店、商超积极维护下线渠道客情。目前,公司营销网络通过经销商、商超及酒店等模式,已覆盖甘肃省90%以上的市县。公司2015年起加大核心市场经销商建设力度,数量同比增82.3%,同时,公司也注意开发新市场,加强对省外机会性市场的投入力度,省外的营业收入也逐渐增加。

经销商管理体系不断完善,保障经销商渠道利润。公司通过对经销商培训、考核和管理,不断提高经销商经营能力。对于经销商的管理,主要集中在以下几个方面:1)销售目标管理。合同中约定每年销售目标,并将目标层层分解到每个月、每个单品。2)库存管理。业务人员或市场专员每月对经销商库存盘点两次。3)销售价格管理。公司严格管控经销商按照指导价格进行批发、零售,每年对经销商的销售返利、奖励稳定在8%左右。

 

省内消费升级,公司产品升级持续受益。15年白酒行业复苏以来,甘肃省内消费升级趋势明显,从100元以下逐步向100元以上产品升级,公司世纪金徽五星及以上产品保持较高增速,17-18年五星增速超30%,产品结构持续升级。展望未来,随着甘肃人民消费水平的提升,产品价格带有望进一步升级,逐步向东部安徽河南等市场看齐,结构升级将推动公司收入和利润不断提升。

省外立足西北,规划清晰,有望带来增量。公司省外战略是立足西北,利用地缘优势,做成西北的强势品牌。宁夏作为探索性市场,当前已实现全区域全价位全产品覆盖,15年尝试开发陕西,18年进入全面开发元年,这两年省外的增长主要来自陕西和新疆。公司规划清晰,陕西希望3年达到全覆盖,新疆比陕西晚一年。同时18年也在调研青海、内蒙等市场,当前是确立宁夏、陕西、新疆做重点布局,未来将考虑青海内蒙市场。公司规划清晰,未来随着省外的持续深耕,增速有望进一步提升,为公司带来增量。

五年目标压力与动力并存,期待公司收入规模更上一个台阶。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。

 

收入方面,我们认为,甘肃省内未来消费将进一步升级,推动100元以上的产品较快增长,公司高档产品将继续保持较快增速,中档白酒保持较为稳健增速,低档白酒未来收入将持续萎缩,占比逐步降低。预计2019-2021年公司高档酒增速为32%、27%、27%,中档酒增速为2%、3%、3%,低档酒增速为-14%、-14%、-14%。

费用方面,公司提出2023年30亿的目标规划,更加重视收入规模的增长,费用投放预计将加大,费用率将有所上移。预计2019-2021年公司销售费用率为15.7%、15.9%、16.1%,管理费用率为8.9%、9.0%、9.1%。

我们预计公司2019-2021年营业收入为16.4亿、18.6亿、21.2亿,归母净利润为2.8亿、3.3亿、3.8亿,预测EPS分别为0.72元、0.83元、0.98元,给予20年24X PE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名。

附录:

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