川渝电力龙头,稳健型转债标的 | 川投转债发行定价及申购建议

来源:债市覃谈

国君固收 | 报告导读:

 

【发行情况】本次川投能源总共发行不超过40.00亿元可转债。优配:每股配售0.908元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(11-8 周五)网下发行、股权登记日;T日(11-11周一)网上申购;T+2日(11-13周三)网上申购中签缴款。配售代码:704674;申购代码733674。

 

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.2%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为106元(含最后一期利息)。主体评级为AAA,转债评级为AAA,按照6年AAA中债企业债 YTM 4.02%计算,纯债价值为87.55元,YTM为1.78%。发行6个月后进入转股期,初始转股价9.92元,11月7日收盘价为10.06元,初始平价101.41元。条款方面,10/20+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为9.16%。

 

【公司基本面】公司是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司。公司目前以清洁能源为主业,直接投资控、参股7家水电企业,参股1家新能源企业,参股1家售电企业,能源产业占公司资产、利润的95%以上。2019年前三季度,公司实现营业收入5.78亿元,同比下降3.77%,归母净利润26.31亿元,同比下降5.08%,投资收益为26.75亿元,同比下降5.82%。公司业绩主要来源是雅砻江48%股权对应的投资收益,2019年前三季度占利润总额的96.63%。目前公司市值为443亿元左右,PE TTM 12.9倍,估值水平偏低。

 

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为34%左右,以2019年11月7日正股价格计算的可转债理论价格为116~118元。相对估值法,目前同等平价附近的英科转债转股溢价率为14.17%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,评级较高、规模较大,我们预计川投转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为116~118元。综合考虑,预计川投转债上市首日价格在116~118元之间。

 

【申购建议】川投能源总股本44.02亿股,前十大股东持股比例76.37%。如果假设原有股东70%参与配售,那么剩余12.00亿元供投资者申购。假设网下申购户数为8000户,平均单户申购金额为5亿元,网上申购户数为100万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.024%附近。考虑到当前转债平价略高于面值,公司背靠四川国资委,资质较为优秀,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

 

正文

 

1. 投资建议

 

预计川投转债上市首日定价区间为116~118元。按照2019年11月7日收盘价计算,川投转债对应平价为101.41元。目前同等平价附近的英科转债转股溢价率为14.17%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,评级较高、规模较大,我们预计川投转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为116~118元。绝对估值下,理论价格为116~118元。综合考虑,我们预计川投转债上市首日的定价区间为116~118元。

 

积极参与申购,二级市场可以配置。公司是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司。公司以清洁能源为战略方向,同时研发生产轨道交通电气自动化系统及光纤光缆等高新技术产品。公司直接投资控、参股7家水电企业,参股1家新能源企业,还参股了1家售电企业,能源产业占公司资产、利润的95%以上。公司作为川渝电网中最大的清洁能源供应商之一,无论是参控股总装机容量还是权益装机容量,均位列四川省内电力上市公司首位。考虑到当前转债平价略高于面值,公司背靠四川国资委,资质较为优秀,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

 

2. 发行信息及条款分析

 

发行信息:本次转债发行规模为40.00亿元,网下申购日为2019年11月8日,网上申购及原股东配售日为2019年11月11日,网上申购代码为“733674”,缴款日为11月13日。公司原有股东按每股配售0.908元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“704674”,大股东承诺全额配售,配售比例为51.56%,对应金额为20.624亿元。网下发行申购上限为10亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商瑞信方正证券(维权)最大包销比例为30%,最大包销额为12亿元。

 

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为9.92元/股,转股期限为2020年5月15日至2025年11月10日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值106%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于向雅砻江水电增资(另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资),具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。

 

 

 

 

3. 正股基本面分析

 

公司简介:

 

背靠四川省国资委,主营电力生产。公司以清洁能源为战略方向,同时研发生产轨道交通电气自动化系统及光纤光缆等高新技术产品。公司直接投资控、参股7家水电企业,参股1家新能源企业,还参股了1家售电企业,能源产业占公司资产、利润的95%以上。公司作为川渝电网中最大的清洁能源供应商之一,无论是参控股总装机容量还是权益装机容量,均位列四川省内电力上市公司首位。2019年前三季度,公司实现营业收入5.78亿元,同比下降3.77%,归母净利润26.31亿元,同比下降5.08%,投资收益为26.75亿元,同比下降5.82%。

 

 

公司经营分析:

 

公司控股发电企业营收下降。受公司控股发电企业田湾河所在流域来水偏枯以及执行生态流量“一站一策”政策等因素影响,2019年前三季度公司控股企业实现发电量23.84亿千瓦时,同比下降3.29%。平均上网电价为0.201元,同比下降3.83%,主要系市场化售电收入差异带来的正常波动。综合来看,由于发电量和平均上网电价公司下降的双重影响,2019年前三季度公司营收同比下降5.65%。

 

 

公司业绩的主要来源是雅砻江48%股权对应的投资收益。公司目前长期股权投资主要投资对象为:雅砻江水电(持股48%)、乐飞光电公司(持股49%)和川投售电公司(持股20%),国电大渡河公司10%。其中,雅砻江水电为公司提供主要的利润来源,其投资收益长年占公司利润总额的95%左右。2019年前三季度,雅砻江发电量为579.72亿千瓦时,同比增加2.94%,但含税上网电价下降7.53%至0.254元/千瓦时,导致雅砻江整体营收下降2.79%,归母净利润下降8.7%。因此,川投能源实现的投资收益下滑1.65亿元至26.75亿元。

 

 

国电大渡河改为权益法核算,为公司新增部分投资收益。2018年11月前,公司将国电大渡河作为按成本计量的可供出售金融资产。自2018年11月开始,公司将国电大渡河公司作为联营企业在长期股权投资进行列报,并改变为权益法对其进行核算。2019年前三季度,国电大渡河为公司贡献投资收益达8413.06万元,成为公司新增利润来源。

 

行业竞争格局分析:

公司持股48%的雅砻江在我国十三大水电基地排名第三。我国水电资源主要集中在西部地区。从空间分布上看,全国水电资源总量的75%集中在西部地区,其中云、川、藏三省(自治区)占比达60%。从水电资源开发来看,我国水电资源理论蕴藏装机容量为6.94亿千瓦,其中技术可开发装机容量为5.42亿千瓦。截至2018 年底,我国水电发电装机容量增至3.52亿千瓦,约占各类电源装机容量合计的18.54%。其中,十三大水电基地目前规划总装机量达到2.86亿千瓦,目前已基本形成十三大水电基地,其中大部分位于我国西南地区。排名第3的雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小,规模优势突出,梯级补偿效益显著,可开发装机容量约 3000 万千瓦。截止2019年6月,该基地已投产装机 1470 万千瓦,在建规模 450 万千瓦。

 

 

水电行业市场集中度高。由于水电行业需要非常高额的资本开支,因此行业具有非常强的投资壁垒,行业集中度很高。2018年末,三峡集团、华电集团、大唐集团、华能集团、国电投集团、国电集团和国投集团已投产水电装机容量分别为4944万千瓦、2722万千瓦、2704万千瓦、2607万千瓦、2385万千瓦、1840万千瓦和1672万千瓦,(由于18年全国水电装机容量未公布,故统计口径以2017年的34168万千瓦时代替),前七名水电装机容量合计占比高达55.24%。

 

 

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过40亿元,全部用于向雅砻江水电增资(另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资),具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。

 

 

 

 

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

 

 

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