开源证券中小盘增发并购专题【再融资全方位大松绑,迎直接融资黄金时代】

来源:金钜策股

证监会修改再融资政策,直接融资迎来黄金时代。2019年11月8日晚,证监会为深化金融供给侧结构性改革、进一步提高直接融资比重,发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定(征求意见稿)》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定(征求意见稿)》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定(征求意见稿)》。这是证监会对2017年2月发布的“再融资新政”和2017年5月发布的“减持新规”的再次修订。本次修订对再融资的供需两端进行了全方位的大松绑,作为再融资的核心品种定增将加速回暖,直接融资将迎来黄金时代。

供需两端获大松绑,定增市场将加速回暖。供给端看,本次修订取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利和前次募集资金基本使用完毕的要求,目前创业板有171家(占比21.67%)公司修订后将符合非公开发行的要求。同时修改后的新规定在发布后将以是否获得证监会批文作为新老划断,已发布预案尚未获得证监会批文的290家公司将受益此次修订,涉及融资规模超4910亿元。需求端而言,本次修订从提升折价率上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛四大维度全面提升了定增市场对于资金方的吸引力。定价定增定价基准日由发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日,并且定价和竞价的底价由原有的定价基准日前20个交易日均价的9折提升到8折,折价率上限提升。锁定期则是由原来的12个月和36个月大幅缩短到6个月和18个月。定增股份限售期解禁之后也由原来的受减持新规限制改为不受限制。同时将参与认购对象由原来创业板不超过5名、主板(中小板)不超过10名统一改为不超过35名,单份认购金额减小,参与门槛降低。可以看到,定增市场需求最为关注的折价率和锁定期均进行了大幅的放松,折价率提升叠加锁定期大幅缩短将大大提升定增市场的吸引力。在2017年之后的严监管时代,定增市场持续低迷,供大于求发行困难。严监管后定增市场从2016年巅峰的1.12万亿元下滑至2019年不到1500亿元,并且仍旧发行困难。目前来看定增市场供远大于求,超过一半的定增项目发行失败,成功发行的项目基本全部为底价发行,并且有超过一半的公司存在募资不满额的情形。政策大松绑之后解决了定增市场核心的需求问题,后续定增市场将加速回暖。

高折价套利机会凸显,定增进入“黄金坑”时代。历史来看,折价率是定增市场最大也是最稳定的系统性收益来源。本次政策修订后定价定增的折价率有望大幅提升,仅考虑折价率贡献的收益,定价定增的年化收益即可达16.7%,高折价套利机会凸显。竞价定增而言,目前仍旧供大于求,短期内折价率仍旧会较高,锁定期6个月,高折价套利机会显现。随着折价率上限的提升,未来定增市场将进入以高折价为核心的“黄金坑”时代。

风险提示:再融资政策变化。

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再融资供需两端大松绑,迎直接融资“黄金时代”

证监会为进一步推进资本市场市场化改革,深化金融供给侧结构性改革,进一步提高直接融资比重,增强金融服务实体经济的能力,2019年11月8日晚发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定(征求意见稿)》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定(征求意见稿)》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定(征求意见稿)》。这是对2017年2月15日证监会发布的《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》和《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》政策的再次修订,同时也取消了2017年5月26日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(简称为“减持新规”)中对于非公开发行股东解禁后减持的规定。再融资供需两端均获得了全方位的大松绑,再融资将快速回暖,迎来直接融资的黄金时代。

1.1、 再融资政策再次进入放松周期

2018年10月开始再融资政策由收紧再次进入放松周期。2018年10月证监会发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》,对于配套募集资金的用途进行了放松,可以用于补流和偿债,比例不得超过交易对价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%。2018年11月证监会发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对非公开发行融资间隔和资金用途进行了放松。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,不受18个月融资间隔限制,但原则上不得少于6个月,融资规模不超过最近12个月股份回购总金额10倍的,再融资不受融资间隔期的限制,审核中给予优先支持。同时对于确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,资金可全部用于补流和偿债;通过其他方式募集资金的,用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%(轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的,应充分论证其合理性)。2018年11月,证监会开始试点定向可转债并购以及配套融资。2019年10月证监会发布了《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》,在对并购重组政策进行大松绑的同时恢复了借壳的配套融资。本次再融资政策再次迎来了大松绑:供给端看,放松了对于创业板公司进行公开发行和非公开发行的要求,更多创业板公司具备再融资的资格;需求端看,从锁定期、定价基准日选择、底价、发行对象数量、减持限制、批文有效期六大维度进行了放松来吸引资金参与到再融资市场。与2017年再融资新政带来的政策收紧相比,目前仅发行股份不得超过发行前股本的20%这条尚未放开,其他方面均已放开且大部分较2017年之前更为宽松。

1.2、 供给端看,创业板公司再融资最受益

供给端看,创业板亏损公司和已发预案尚未获得批文的公司最受益。本次放松对于创业板上市公司进行公开和非公开发行的要求进行了放宽,取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利、前次募集资金基本使用完毕的规定,同时取消了创业板公开发行对于最近一期末资产负债率超过45%的规定。近年来创业板基本没有公开发行,因此本次修订对公开发行影响不大。而由于2018年商誉减值的爆发,众多创业板公司2018年业绩出现了大幅的亏损,从而不满足非公开发行的条件,此次修订将让这部分公司重新获得非公开发行的权利。目前789家创业板公司中有171家公司不满足连续2年盈利的要求,这类亏损但又有融资需求的公司相对受益。同时证监会规定修改后的再融资规则发布实施时,对于尚未获得证监会核准批复的适用修改后的新规则,对于目前已经发布再融资预案但是尚未获得证监会批文的公司相对受益。目前A股已经发布再融资方案的公司合计有369家,其中290家尚未获得证监会的批准,涉及的融资规模超过4910亿元。

1.3、 需求端看,定增市场对资金的吸引力将大增

提升折扣上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛,四位一体提升定增市场对资金的吸引力。折扣率和锁定期一直是定增市场对于资金方吸引力的关键核心,此前定增市场的底价为定价基准日前20个交易日均价的9折,并且需要锁定一年或者三年,此外在限售期解禁之后还需要受减持新规的限制。减持新规要求连续3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%,大宗交易减持不得超过总股本的2%且大宗受让方受让后6个月内不得减持,同时还要求定增股东解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%。减持新规不仅限制了定增股东解禁后的流动性,另一方面还变相延长了定增股份的锁定期。正是由于折扣率的下降和锁定期的延长,导致了定增市场吸引力的大幅下降,从而带来了定增市场的持续低迷。本次松绑将带来折扣率的提升和锁定期的大幅缩短。对于定价定对象的定增(此前的三年期,目前锁定期缩减为一年半),定价基准日由原来的发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日,并且发行底价由原来的定价基准日前20个交易日均价的9折改为8折。此前的三年期定增由于不能提前锁价并且折扣率与一年期定增一样但需要锁定三年,因此较一年期定增变得十分鸡肋。因而除了部分引入特定战略投资者以外,三年期定增已经非常稀少。而此次修改后定价定对象定增可以提前锁价并且折扣率提升到20%,同时锁定期缩短到一年半,减持不受限。这样定价定对象定增对于大股东和长期战略投资者的吸引力将大幅提升,将再次成为定增市场的核心品种之一。竞价的定增(此前的一年期,目前锁定期缩短到半年)而言,虽然仍是发行期首日定价,但底价的折扣由原来的9折提升到8折,锁定期缩短到6个月,并且减持不受限制,也将吸引大量投资者参与进来。此外,本次修订还将投资者数量从创业板的不超过5人和主板(中小板)的不超过10人大幅提升至不超过35人。这样定增单份的金额将大幅下降,参与定增市场的门槛大幅降低,也将吸引更多的投资者参与进来。

鼓励市场化发行,限制保底保收益定增。此次修订明确表示上市公司及控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或补偿,鼓励市场化的发行。此前由于定增市场的低迷,发行困难,因此出现了较多的保底保收益发行的情况。此次修订后定增市场的吸引力将大幅提升,定增市场的发行将进一步市场化。

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政策大松绑,定增市场将加速回暖

严监管时代定增市场持续低迷,供大于求发行困难。2017年发布严监管的再融资新政和减持新规之后,定增市场持续承压。新发预案来看,月均新发预案的融资规模从2015年巅峰的3000亿以上持续下滑到了目前的300亿元左右。发行端来看,一年期和三年期定增市场发行规模合计在2016年巅峰达到了1.12万亿,其中一年期6676亿元,三年期4526亿元。2017年严监管之后持续大幅下滑,2019年截至目前公告发行的一年期融资仅908亿元,三年期融资仅175亿元,合计1082亿元,预计2019年全年定增融资规模总额将不超过1500亿元,较2016年巅峰下滑超过85%。并且目前定增市场发行十分困难,供给远大于需求,一年期折价率均处于上限,目前持续处于略高于10%的位置。我们的统计数据表明,2018年以来定增市场发行持续困难,2018年定增发行失败的概率高达52.4%,2019年以来延续这一趋势,截至目前已有112家公司发行失败,发行失败的概率高达53.3%。同时在发行成功的项目中基本全部均为底价发行,2019年纯粹按底价发行的项目占比达到了85%,如果考虑部分公司发行价仅略高于发行底价,基本上95%以上的项目已经全部为底价发行。同时又接近三成的一年期定增在首次报价是存在募集不满额需要追加认购的情形,2018年以来募资不满额(实际募资低于预计募资金额的90%)的情况开始显著提升,2018年有52.7%的公司募资不满额,2019年这一比例进一步提升到了57.8%。

政策大松绑解决核心问题,定增市场将加速回暖。定增市场的核心问题在于严监管之后定增市场需求的大幅下滑。本次政策大松绑解决了核心的定增市场对于资金吸引力的问题,高折价率叠加缩短的锁定期将吸引资金的快速流入。在解决了定增市场核心的需求问题之后,后续定增市场将加速回暖。同时放宽再融资的发行要求,叠加市场对定增市场认可后上市公司发行定增项目的积极性也将提升,未来定增市场供需两端都将迎来快速回升,有望重塑往日的荣光。

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折价率提升,定增进入“黄金坑”时代

折价率有望提升,高折扣套利策略将重启,定增进入“黄金坑”时代。历史来看,折价率是定增市场系统性收益的核心来源。在2017年之前,定价和竞价的定增均可以在董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日确定价格或底价,价格或底价为定价基准日前20个交易日均价的9折。底价在一定程度上会限制定增的折价率,此次修订将底价从定价基准日前20个交易日均价的9折提升到8折,提升了折价率的上限,在弱市环境下将有助于整体折价率的提升。以定价定增为例,本次修订后定价定增同样可以提前锁价且折扣率提升到8折,锁定期由原来的三年缩短到一年半,且减持不受限。即使仅考虑折价率带来的收益,定价定增的年化收益即可达到16.7%,高折价套利的机会凸显。对于竞价定增而言,发行底价折扣为8折会吸引众多投资者参与,市场化报价情况下折扣率不会太高。但是目前定增市场正处于供远大于求的格局,资金进入市场需要一定的时间周期,因而短期内竞价定增的折价率仍将保持高位,同时锁定期仅6个月,存在非常好的高折价套利机会。修订后的新规实施后,无论是定价定增还是竞价定增都会存在非常好的高折价套利机会,未来定增市场将进入以高折价为核心的“黄金坑”时代。

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